华生证券我国公募REITs的发展现状与高质量发展优化路径

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内容提要

自2021年首批基础设施公募REITs上市以来，我国公募REITs市场经历了从试点探索到常态化发行的跨越式发展。截至2025年末，我国累计发行产品78只、规模突破2000亿元，已成为亚洲第一大、全球第二大REITs市场。本文系统梳理我国公募REITs在发行端、产品端和交易端的发展现状，深入分析制约公募REITs高质量发展的关键因素，并从完善政策制度、健全市场机制、提升运营能力三个维度提出优化建议，以期为推动我国公募REITs市场高质量发展提供参考。

一、我国公募REITs的发展现状

2021年6月，国内首批9支基础设施公募REITs在上海、深圳证券交易所挂牌上市，宣告我国REITs市场迈入启动阶段。经过四年多的实践发展，我国公募REITs市场在政策护航与市场博弈中深度发展，呈现出规模扩容、结构优化、机制逐步完善的积极态势。

（一）发行端：常态化扩容态势确立，资产类型持续丰富

2024年7月，发改委印发《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目常态化发行的通知》，我国公募REITs正式进入常态化发行阶段。截至2025年12月31日，我国上市公募REITs产品数量已达78只，合计发行规模2099.11亿元（含7只扩募上市产品），总市值约2184.63亿元。从发行节奏看，2025年全年上市公募REITs共20只，发行规模407.81亿元，扩募项目5个（其中2只于2026年上市），合计募资71.5亿元。从上市规模看，市场发展虽较2024年29只、655.17亿元的历史高位有所放缓，但扩募机制的常态化运行有效补充了市场增量。

公募REITs资产类型实现多元化突破，底层资产版图持续拓宽。2025年，市场诞生了多个“首单”标志性项目：首批两单数据中心REITs（南方万国数据中心REIT和南方润泽科技数据中心REIT）填补了新型基础设施领域空白；首单供热管网REITs（国泰君安济南能源供热REIT）拓展了市政设施边界；首单城市更新产业园REITs（华夏金隅智造工场REIT）创新了城市更新融资模式。截至2015年年末，公募REITs已覆盖产业园区、仓储物流、保障性租赁住房、消费基础设施、高速公路、市政环保、能源、数据中心、市政供热等十大领域，资产类型从单一稳健型向“稳健+弹性互补”型拓展。

2025年12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，同日发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，将商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产纳入公募REITs试点范围，实现“全门类资产”突破。这一政策不仅为存量商业地产提供了标准化退出通道，更预示着行业竞争核心正从开发销售转向“投、融、管、退”的全周期能力比拼。

（二）产品端：封闭期缩短，扩募机制破冰

从产品模式看，已上市公募REITs均为封闭式契约型基金，存续期限呈现缩短趋势。2025年新发行产品封闭期最短为15年，最长为65年，平均封闭期约33.85年，较早期产品有所缩短，更好地契合投资者流动性需求。

扩募机制实现破冰并步入常态化轨道。2023年6月首批4只公募REITs扩募上市，开启了“首发+扩募”的双轮驱动格局。2025年，华夏北京保障房REIT、中航京能光伏REIT、国泰海通临港创新产业园REIT、华夏华润有巢REIT和国泰海通东久新经济REIT相继完成扩募，合计募资71.5亿元。此外，华夏华润商业REIT、中金厦门安居REIT等多只产品扩募申请稳步推进中。扩募机制的常态化运行有助于REITs平台持续注入优质资产，实现规模效应与风险分散，提升长期投资价值。然而，相较于成熟市场扩募规模远超首发的特征（新加坡REITs的扩募规模是首发的3.5倍，美国扩募是首发的30~50倍），我国扩募进程仍有较大提升空间。

（三）交易端：估值修复，市场成熟度提升

2025年，公募REITs市场整体呈现“先上涨、后回落”的走势。上半年，受益于低利率环境与“资产荒”行情，中证REITs全收益指数累计涨幅达14.2%；下半年，受长端利率上行、解禁压力、权益市场风险偏好提升等因素影响，市场出现明显回调。全年维度看，中证REITs全收益指数累计上涨4.34%，78只上市REITs中约60%年内实现正收益。分板块看，数据中心、消费基础设施和保障性租赁住房三个板块表现亮眼，年内涨幅普遍在15%~44%；产业园、能源和交通板块则承压较大，部分产品跌幅超过10%，市场分化特征明显。

市场流动性有所改善。2025年全市场日均成交额达7.13亿元，较2024年同期的5.75亿元提升约24%。当前公募REITs流通盘投资者结构呈现机构主导格局，机构投资者占比达97.6%，券商自营、保险资金、产业资本为主要持有力量，合计持有比例超过84%。随着证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》，REITs被明确为权益属性产品，二级市场价格波动对投资人利润表的影响被消除，有望进一步引导社保资金、养老金、银行自营资金等长期资金入市。

二、我国公募REITs高质量发展的制约因素

尽管我国公募REITs市场已取得阶段性发展成效，但与美国、新加坡等成熟市场相比，其在估值定价科学性、扩募机制通畅性、二级市场交易活跃度、税收政策适配性，以及底层资产运营效能、投资者结构多元化等多个维度仍存在诸多结构性短板，已然成为制约我国公募REITs市场高质量发展的关键掣肘。

（一）估值标准尚未统一，定价公允性有待提升

当前，收益法是我国公募REITs估值实践中运用最为广泛的方法，但在具体操作层面，折现率和资本化率的确定、未来现金流增长率的预测等关键参数缺少行业层面的统一指引。各评估机构在进行资产估值时，往往依据自身的分析框架选取参数，由此造成同一类型资产在不同机构间的估值结果出现一定分化。这一问题在新上市的资产类型中尤为突出——由于缺乏可供参照的历史成交数据，市场难以形成有效的"定价锚"，价格发现功能受到制约。与此同时，一级发行价格与二级市场交易价格之间的价差也值得关注，个别产品上市首日涨幅即触及30%的限制，一定程度上暴露了发行环节定价偏低或供需错配的问题。估值方法和标准上的不统一既加大了投资者进行投资决策时的信息甄别成本，也一定程度上影响了REITs作为标准化投资品种的可比性和透明度。

（二）扩募机制落地滞后，资产整合效能受限

扩募是REITs实现外延式增长的核心路径，也是国际成熟市场规模扩张的主要方式。然而，我国扩募机制仍处于起步阶段，截至2025年末仅落地9单扩募，其余多单仍在审核中，扩募周期普遍较长。当前已扩募的几单产品对资产类型都有严格限制，要求与首发持有基础设施项目类型相同，跨类型、跨领域资产整合受限。同时，扩募审批流程与首发要求基本一致，缺乏针对存续产品的简化安排，制约了市场的扩容潜力和资产整合效能。

（三）二级市场流动性不足，退出渠道不畅

与债券、股票等成熟资产类别相比，公募REITs二级市场流动性仍显不足。尽管2025年日均成交额有所提升，但相较于股票、债券等成熟交易品种，REITs单券成交额和换手率整体仍处于较低水平。流动性不足的原因是多方面的：一是市场规模有限，总市值不足2300亿元，难以承载大体量资金配置需求；二是投资者结构单一，机构投资者占比过高，缺乏交易型投资者参与；三是战略配售比例较高，真实流通市值受限；四是做市商制度有待完善，流动性支持机制尚不健全。流动性不足直接影响投资者的退出便利性和投资意愿。

（四）税收政策有短板，参与成本偏高

税收政策是影响REITs市场发展的关键因素。尽管2022年财政部、税务总局发布的3号公告明确了基础设施REITs设立环节的税收递延政策，但与成熟市场相比，我国REITs税收优惠覆盖仍不全面，尚未形成系统性的税收中性安排。在设立环节，资产划转涉及的土地增值税、增值税等仍是重要的成本负担；在运营环节，项目公司需承担增值税、企业所得税、房产税等多重税负，且因“公募基金+ABS”架构的融资属性，投资管理的ABS和公募基金进项税额无法抵扣，运营成本偏高；在分配环节，相较于美国等采用“信托导管理论”的税收中性安排，我国存在重复征税问题。税收成本偏高削弱了原始权益人通过REITs融资的积极性，也降低了投资者的实际收益率。

（五）资产运营分化，专业管理能力不足

底层资产运营表现是REITs投资价值的根本来源，但当前市场上资产运营分化明显。部分产业园区REITs受区域产业调整等影响，出租率和租金水平承压，业绩预期下调；部分仓储物流REITs面临市场竞争加剧、租金续约压力增大等挑战。与之形成对比的是，消费类和保障性租赁住房REITs凭借刚性需求和政策支持，表现出较强的抗周期属性。资产运营分化的背后，反映出基金管理人和外部运营机构在专业化运营管理方面的能力差异。我国REITs市场起步较晚，专业人才储备不足，运营管理经验有待积累，管理人的主动管理能力仍需提升。

（六）银行自营资金参与不足，投资者结构有待优化

从投资者结构看，当前公募REITs市场呈现“券商和保险主导、银行参与不足”的格局。虽然商业银行在REITs托管等中间业务环节布局较为完善，但在自营资金直接投资端，银行参与程度明显偏低。原因有以下三方面：

一是资本占用过高。根据《商业银行资本管理办法》，REITs按股权计量风险权重或达1250%，资本消耗远高于债券及一般贷款。二是净值波动与银行低风险偏好错配。尽管已经允许将REITs计入其他综合收益（FVOCI），一定程度上缓解了净值波动对利润表的冲击，但REITs二级市场价格波动仍接近权益资产，与银行自营资金偏好低波动、稳收益的配置逻辑有所抵触。三是专项监管指引缺失。风险权重、投资限额等关键参数悬而未决，进一步制约了银行的投资决策。

三、我国公募REITs高质量发展的优化路径

针对上述制约因素，本文从完善政策制度、健全市场机制、提升运营能力三个维度提出优化路径建议，以期推动我国公募REITs市场行稳致远、高质量发展。

（一）完善政策制度，破解核心制约

加快推进REITs专项立法。立足境外成熟市场的实践经验，研究制定公募REITs配套法律法规体系，明确REITs的法律地位、监管机制与组织形式，为我国REITs市场的健康发展筑牢坚实的法治根基。通过立法明确REITs作为独立法律实体的地位，解决现行“公募基金+ABS”架构存在的多重架构、管理层级复杂的问题。

完善税收优惠政策体系。建议借鉴美国、新加坡“信托导管理论”，构建贯穿REITs设立、运营、分配全流程的税收优惠体系，实现税收中性安排，避免重复征税。具体包括：对资产划转环节的土地增值税、增值税给予递延或减免政策；根据实质课税原则，对满足特定条件的项目公司就其运营收入实施企业所得税豁免；对符合条件的分红收入给予税收优惠，提升投资者实际收益率。同时，简化税收申报流程，降低合规成本。

优化扩募制度安排。在扩募制度层面，有必要借鉴新加坡等市场的实践做法，逐步建立现金扩募、发行新份额收购资产、吸收合并等多元化的扩募路径。对于运营表现稳健、信息披露质量较高的存续REITs项目，可考虑设立专门的快速审批通道，适当压缩首发后的扩募申报周期，以提高整体扩募效率。在扩募资产的类型选择上，也宜适度放宽限制，鼓励将业态相近或功能互补的跨类别资产纳入同一REITs产品，通过运营协同实现规模效应，同时达到分散底层资产风险的目的。

（二）健全市场机制，提升流动性与定价效率

建立统一的估值标准体系。建议由监管部门牵头，研究出台公募REITs估值操作指引，针对产权类、经营权类等不同底层资产特征，分别明确适用的估值方法及核心参数的选取原则，并统一相关信息披露口径，使不同产品之间的估值结果具有可比较的基础。在发行定价环节，可考虑构建以无风险利率为参照基准的收益率约束框架，增强收益率设定的科学性，同时保留一定的市场化弹性空间，逐步形成更加合理的市场化发行定价机制。

完善流动性支持机制。优化做市商制度，明确做市商的权利义务，完善激励机制，鼓励做市商为REITs提供持续流动性支持。研究推出REITs指数ETF产品，满足投资者配置一揽子REITs的需求，提升市场流动性。适当降低新发项目的战略配售比例，提高真实流通市值。降低交易税费和佣金，取消网下发行全额缴款制，优化交易机制，降低投资者参与成本。

优化投资者结构，引导多元长期资金入市。引导社保基金、养老金、企业年金等长期资金入市，发挥其稳定市场、长期价值投资的积极作用。研究放开公募基金（除FOF外）投资REITs的限制，拓宽资金来源。针对银行资金参与不足的问题，建议金融监管总局研究出台银行自营资金投资公募REITs的专项指引，合理确定风险权重，降低资本占用成本。同时，推动REITs指数ETF等创新产品落地，为银行资金提供更灵活的参与方式。加强投资者教育，引导普通投资者正确认识REITs的风险收益特征，避免短期投机行为。有序推进境外投资者参与REITs市场，引入多元化资金，增强市场活力。

（三）提升运营能力，破解分化难题

在基金管理人的职责方面，需要进一步厘清其在资产运营管理中的核心角色定位，切实压实主体责任。具体而言，应建立一套科学的运营管理绩效考核体系，将资产运营成效与管理费收入进行合理挂钩，以此引导管理人真正投入精力、提升主动管理水平。在日常经营中，管理人应积极通过优化资产配置结构、调整租户组合、拓展物业增值服务等方式改善运营表现，推动底层资产价值的稳步提升。

REITs运营管理本身是一项跨学科的综合性工作，涉及不动产管理、金融投资分析、法律合规及财税筹划等多个专业领域，复合型人才的短缺始终是制约行业纵深发展的一个现实瓶颈。因此，人才培养体系的完善刻不容缓。一方面，应鼓励国内高校在资产管理、房地产金融等相关专业中增设REITs方向的课程模块；另一方面，行业协会可牵头推动从业人员的系统培训与资质认证工作。此外，积极引进具有海外不动产基金管理经验的专业团队，也有助于弥补当前的人才缺口，带动行业整体专业水准的提升。

信息披露制度的完善同样不可忽视。在现有框架基础上，应着重强化对底层资产运营数据的定期披露要求，对涉及资产估值变动、重大合同签订或解除等关键事项，需做到及时、准确、完整地向市场公开，以增强投资者对产品真实运营状况的了解。在投资者保护层面，应健全持有人大会制度，使份额持有人在关系自身利益的重大决策中享有充分的知情权与有效的参与权，从而维护市场交易的公平性与公正性。

四、结论与展望

我国公募REITs市场自2021年起步以来，经历了从试点探索到常态化发行的跨越式发展，在盘活存量资产、打通投融资循环、服务实体经济方面发挥了积极作用。截至2025年末，市场规模突破2000亿元，资产类型覆盖十大领域，投资者结构持续优化，市场成熟度稳步提升。特别是2025年末商业不动产REITs试点政策推出，标志着我国REITs市场迈入商业不动产与基础设施协同并行发展的全新阶段，市场正逐步向全资产类型、全业务门类的成熟方向稳步迈进。

然而，对标国际成熟市场，我国公募REITs在估值体系、扩募机制、市场流动性、税收政策、资产运营以及银行等机构投资者参与深度等方面仍存在结构性短板。推动REITs市场高质量发展，需要监管部门、市场机构和投资者共同努力，从立法完善、税收优惠、扩募机制、流动性支持、运营能力提升、银行等长期资金参与深化等多维度发力，构建制度健全、运行规范、功能完善的REITs市场生态。展望未来，随着制度规则的持续完善、资产类型的进一步丰富、投资者结构的逐步优化，我国公募REITs市场有望在韧性生长中实现更高质量的发展，为资本市场服务实体经济注入新动能。

完

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作者：潘天昊，兴业证券衍生品与交易部副总经理；彭里程，兴业证券衍生品与交易部总经理助理；胡涛政，兴业证券博士后工作站博士后

原文《我国公募REITs的发展现状与高质量发展优化路径》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2026.04总第294期。

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